一、现状：MNC/CRO 深度绑定，TOP 9 地位难以撼 动

CRO（Contract Research Organization，合同研究组织）起源于 20 世纪 70 年代，美国《孤儿药 法案》和《Hatch-Waxman 法案》在 80 年代陆续施行有力促进了创新药研发，医药外包服务行业 开启了蓬勃发展时代。

经过三十余年的历程，CRO 企业已经成为医药研发产业链的中坚力量，在 MNC（Multi-national Corporation，跨国医药企业）和 Biotech（中小型生物医药企业）产品早期开发、临床试验、商业 销售和代工生产等方面都已不可或缺。

1.1 行业集中度大幅提升，呈现“两超多强”格局

受 2008 年全球金融危机影响，同时叠加 2010-2012 年专利悬崖达峰压力，全球医药研发支出紧 缩，CRO 行业出现并购整合浪潮，以 Aptiv Solutions/ICON、Theorem/Chiltern、WIL Research/Charles River 和 Covance/LabCorp 等并购为标志性事件。

随着16-17年Quintiles/IMS、Chiltern/LabCorp和inVentiv Health/INC Research合并的完成， CRO 行业竞争格局愈发清晰，形成“两超多强”局面。其中，LabCorp 凭借 Covance&Chiltern 与 IQIVA 共同占据行业绝对领先位置；Syneos、PPD 和 Charles River 等 7 家公司体量大致相当， 形成第二梯队，大幅领先于 CliTex 、BioClinica 等中型 CRO 公司。

整体来看，行业集中度在过去 10 年间大幅提升，龙头公司地位趋于稳固。依据 TOP10 CRO 营收 数据，我们判断 2018 年 CR9 已经达到 52.5%（如果将 LabCorp 和 IQIVA 整体纳入，市占率将在 70%左右）。

1.2 TOP 9 多聚焦于临床，药明康德&Charles River 各具特色

一般来说，CRO 产业链大体可分为三段：1）从 0 到 PCC（Preclinical Compound，临床前候选化 合物）的发现；2）从 PCC-IND（Investigational New Drug，新药临床申请）的验证过程；3）INDNDA（New Drug Application，新药上市申请）的人体临床试验阶段（如下图红色虚线区分）。

TOP9 CRO 公司业务线多集中在临床阶段（IND-NDA），临床前药物发现（0-PCC）和动物试验 领域（PCC-IND）则鲜有布局。我们认为，主要原因在于 CRO 产业链中临床阶段市场规模占比较 高（据统计，1-4 期占比超过 70%）。

值得注意的是：1）Charles River 凭借在试验动物领域的优势，战略聚焦于临床前业务（2006 年， 公司将临床 2-4 期业务剥离转让给 Kendle，后者于 2011 年并入 INC Research，并最终合并成为 Syneos）；2）药明康德与 TOP9 中其他 CRO 企业形成差异化竞争，是小分子药物发现领域全球 最有竞争力的临床前 CRO 之一，但临床业务体量与巨头相比可忽略；

另外，严格意义上具备创新药研发一体化综合服务能力的只有 LabCorp（并购 Envigo 临床前业务 和 Covance 临床业务），PPD 和药明康德正在完善相关能力。

1.3 研发全球化加深外包服务，CRO 探索新商业模式

CRO 伴随 MNC/Biotech 一起成长，二者逐渐演变为相互依存的合作关系；而在全球研发难度不断 增加、成本逐渐攀升的背景下，CRO 巨头也在寻求固有商业模式的突破。

1.3.1 CRO/Pharma 同生共长，倾向战略合作模式

大体来说，全球 CRO 行业分布与各地医药市场规模正相关，也从侧面说明 CRO/Pharma 二者间 的深度绑定关系。2018 年，美国占据全球医药行业 39%市场份额，在 CRO 领域的占比也在 40% 左右。

随着合作关系的演化，MNC/Biotech 对 CRO 的依赖程度变高，更倾向于战略合作以提高研发效 率。据统计，有超过 50%的医药企业倾向于选择 1-5 个 CRO 作为固定供应商；以 Merck 为例， 其战略合作的 CRO 仅包括 Quintiles、Parexel 和 Covance。

同时，我们注意到 CRO 公司在成长过程中也承接了医药企业一些非核心研发功能，二者分工和定 位愈加明确。以 LabCorp 和 Covance 为例，前者在 1995 年 4 月合并了 Roche 生物医药实验室， 并在 2010 年 9 月并购了 Genzyme Genetics（遗传学部门）；后者在 2008 年 8 月从 Eli Lilly 手中 购买了其早期药物开发相关资产（后续建立了战略合作关系），并最终并入 LabCorp。

1.3.2 全球化业务格局下，差异化竞争大势所趋

1995-2000 年，主要 CRO 集中完成 IPO，在资本和行业需求催化下，临床试验（创新药研发）全 球化趋势明显，主要原因在于：

1）临床入组速度更快（符合要求的病人基数更大）；

2）由于有本土病人入组，在当地审批上市更有优势；

3）可以在多个国家同时上市，研发费用产出最大化。

2004-2013 年，美国占全球 CRO 市场规模比例从 60%降低至 43%；从最近数据来看，美国市场 CRO 行业全球占比已经低于 40%。由于 TOP10 CRO 共有 8 个在美国（ICON 和药明康德除外）， 所以，可以清晰地看到临床试验（创新药研发）国际化的趋势。

随着 CRO/MNC 合作关系的深化，TOP CRO 不断完善研发产业链布局，以提供全球化、大规模、 更高难度的临床研究服务，包括：1）增加全球范围内的布局；2）不同治疗领域的拓展；3）增加 药品上市确定性以及改善销售（HEOR、CSO 等）；4）搭建规模化 2-3 期临床的能力；5）改善 研发效率（数据管理、IT 技术和信息化）。

纵观 PAREXEL 发展历程，完美诠释了 CRO 全球化和服务能力的演变。公司从 2000 年左右开始 布局海外临床 CRO 业务，包括南非、欧洲、南美、亚洲和中东；2010 年左右，开始不断拓展完善 综合服务能力，涉及临床信息化、商业化服务和医药咨询等方面。

同时，医药行业 Pipeline（研发管线）结构的变化也对传统研发服务提出挑战。由于传统治疗药物 （领域）被充分开发，新药研发已经转向肿瘤和 CNS（中枢神经系统疾病）等更复杂的慢性疾病， 进而对 CRO 服务需求也出现变化（体现在生物标志物、基因组学和给药途径等方面）。未来，TOP CRO 或将形成差异化服务能力。

在此背景下，TOP CRO 寻求突破传统服务模式：1）中心试验室+CRO：LabCorp/Covance，Quest JV/Quintiles； 2）医疗数据+CRO：以 Quintiles/IMS 最为典型。此外，CRO 巨头在 AI（人工智能）、 基因编辑等新领域也有关注合作，以应对商业模式的改变。

二、未来：创新驱动医药行业稳定增长，CRO 行业迎 来发展机遇

未来 5 年，全球医药市场规模将会稳定增长，而药企研发成本再创新高，医药研发外包渗透率将会 持续提升。我们认为，MNC 的研发投入和 Biotech 公司的融资情况将会对 CRO 行业成长至关重 要，FDA 审评政策的变化和新兴疗法的蓬勃发展则为整个行业注入了新的活力。

2.1“研发成本+专利悬崖”压力剧增共促 CRO 渗透率提升

毫无疑问，创新药研发是 MNC/Biotech 的生命线。据分析，全球处方药市场规模将在 2001-2017 年的平台期后进入快速增长阶段（2019-2024 年 CAGR=6.9%），但是仿制药占比将会下降至不足 10%，市场空间小且竞争环境趋于恶劣。

一方面，随着监管趋严和创新难度的增加，药企研发成本极速上升。1990 年代，FDA 批准的单个 创新药R&D费用大约为10亿美元，到2010年左右这一数值已经变化为25亿美元。参照Evaluate 最新分析，2007 年以来 FDA 批准的单药平均 R&D 费用已突破 35 亿美元。

从研发支出强度来看，全球药企 R&D 费用在经历 14-18 年的迅速扩张后，处方药销售占比已经达 到历史峰值（2018 年为 21.6%），压力巨大，研发效率亟待提高。

另一方面，药品专利集中到期（专利悬崖）将会对 MNC/Biotech 的营收和净利润造成极大的冲击。 继 2011-2016 年后，2017-2023 年将会成为第二个专利集中到期高峰，有可能带来 1450 亿美元 的销售损失。

综合来看，药企不得不寻求 CRO 的帮助，在减少研发投入、提高研发效率的同时加快药物上市进 程（以取得更长的专利期销售）。

据统计，全球药企研发外包占比已经从 2007 年的 36%提升至 2018 年的 49%。在研发成本攀升和 专利悬崖压力剧增的背景下，行业研发外包渗透率还将持续提升。

2.2 MNC 处于研发复苏大周期，行业 R&D 资金充沛

从全球经济周期、CRO 行业发展脉络和药企 Pipeline 规模来判断，医药行业很明显处于 2014 年 开始的复苏长周期中，同时 MNC/Biotech 的资金面也将提供有力支撑。

2.2.1 研发管线规模不断扩张，创新药上市宽松反哺 R&D

从全球在研的小分子 Pipeline 来看，行业在经历了 2008-2013 年的阵痛期后，近年来保持了快速 扩容的态势。2014-2019 年，在研的小分子化合物数量从 1.13 万个攀升至 1.62 万个（年均增长 7.4%）。

另外，FDA 创新药审评环境的变化可能会带来新一轮上市高峰期。2016 年 12 月，美国国会批准 通过《21st Century Cures Act》，其中降低了对新药获批和上市药物新增适应症的要求，比如在 某些特定情况下，法案允许医药公司提供“Data summaries”和“Real world evidence”等数据， 而不仅仅局限于完整的临床试验数据。

2017 年以来，FDA 批准的新药数量迅速增加。17-19 年，年均获批数量达到了 51 个，远远高于 1985-2016 年间的 29.5 个；其中，2018 年达到了历史峰值 59 个。

从 FDA 对数字疗法的态度也可以看到新药审批的与时俱进。2017 年 12 月，Pear Therapeutics 的 reSET-O 疗法获批用于阿片类药物使用障碍（opioid use disorder），是历史上首个 FDA 认证 的数字疗法处方。

总体来看，FDA 新药审评环境趋于宽松，未来每年新批药物有望维持在 45 个左右。这些获批新药 产生的收入将会反哺并促进 MNC/Biotech 研发投入。

2.2.2 全行业研发资金充足，IPO 和风险投资形势向好

首先，MNC 是整个行业研发投入最重要组成部分（约占 2/3），在未来 5 年处方药销售预期较好 和 Pipeline 不断扩容的背景下，R&D 支出必然有增无减。

其次，医药行业投资规模保持在较高水平，在未来 3-5 年将会孵育出更多倾向于研发外包的小型 生物科技公司。2019 年，全球生物医药领域风险投资规模达到 139 亿美元，虽然较 18 年有所下 滑，但仍然处于历史高位。

最后，从 IPO 的情况看：2013 年开启的 Biotech 上市高峰期仍在持续。2019 年，全球共有 54 家 公司 IPO，募资金额为 76 亿美元（18 年为 85 亿美元），未来 2-3 年研发支出情况相对乐观。

2.3 生物科技有所突破，催生创新药研发热潮

目前来看，肿瘤免疫疗法（Immuno-oncology， I-O）和基因疗法的成功上市，极大地增强了医药公 司研发投入意愿，给 CRO 行业带来机遇。具体来看：

1）I-O 相关领域迅速突破。2014 年以来，PD-1 单抗 OK（Opdivo&Keytruda）陆续上市并迅速销 售放量，受此影响，截至 19 年底已经有近 3000 个 PD-(L)1 临床试验在进行中。2017-2019 年， PD-(L)1（单药或者联合用药）相关临床新增 1469 个，热度持续提升。

此外，2017 年以来已经有 2 款 CAR-T 产品获批上市，分别是：Kymriah （Novartis）和 Yescarta （Kite/Gilead）。

2）基因治疗药物陆续上市。2017 年 12 月，Luxturna （Spark Therapeutics）获 FDA 批准上市， 用于矫正基因缺陷引起的视网膜病变（IRD）的患者，这是 FDA 审评历史上首个获批的基因治疗 药物；19 年 5 月，基因治疗药物 Zolgensma（AveXis/ Novartis）获批用于 2 岁以下脊髓性肌萎缩 症（SMA）儿童的治疗。

同时，以 CRISPR 为代表的基因编辑技术有望开启新的时代。2018 年 12 月，Editas Medicine 公 司的 EDIT-101（（AGN-151587））获得 IND 批件，进入临床阶段；2020 年 3 月 5 日，该公司宣 布已经完成首例患者给药。

三、投资建议与投资标的

本篇报告集中讨论了全球 CRO 行业的发展脉络，大体来说：行业发展趋于成熟、稳中有变，从各 项指标来看（研发管线规模、创新药上市数量、研发资金来源和行业技术发展），目前处于 20082013 年阵痛期后的复苏大周期中，未来 3-5 年是稳健增长阶段。

在此背景下，国内 CRO 行业成长前景愈发清晰。一方面，国内 CRO 行业是全球重要组成部分， 也承接了大量国际订单，全球行业景气度高必然利于国内行业发展；另一方面，受 2016 年药政改 革影响，国内创新药研发需求开始迅速增加，CRO 行业迎来快速发展机遇。

所以，我们认为国内主流 CRO 标的都具有投资价值，如药明康德，昭衍新药等；另外，药石科技， 美迪西等等也值得关注（本篇报告限于篇幅，不再单独讨论国内 CRO 行业）。