“去哪里上市，你得自己下决心。我的建议是看历史数据、看知音。如果说，美国市场对你很知音，你可以选择去那边上市；如果你希望建立一个长期的融资板块，一定是在香港；如果只想捞一把的话，就不用考虑上市问题了。”第三届中国医药创新与投资大会期间，在香港交易所与生物医药创新公司闭门座谈会上，身为港交所行政总裁的李小加回应了生物科技企业家们上市“进退两难”的困惑。

生物科技企业家们的困惑，与生物科技企业上市后股价接连受到港股市场冷对有关。

今年4月份港交所主板开闸允许未盈利生物科技企业上市后，到现在有3家公司抢先在市场中露面，分别是歌礼制药、百济神州、华领医药。让市场未曾料到的是，三家公司都难逃股价破发“魔咒”。截至9月21日，三家公司收盘价相对发行价分别跌45.93%、10.09%、5.92%。这样暗淡的表现给正在有意筹备上市的生物科技公司浇了一盆冷水。甚至，有企业人士用“畏惧”二字来形容自己的情绪。

强调市场原则至上的李小加，其实很难对“哪个市场上市好”的问题妄下定论。但从目前来看，港交所正在推动的IPO上市新政，面临的挑战并不少。各参与方，包括上市主体、二级投资人、分析师等，要去适应市场的新游戏规则，目前仍是一个漫长的历程。

“香港市场天生不足”

面对已赴港上市的生物科技企业接连出现破发，有拟上市企业对第一财经记者私下透露，在考虑是否转去纳斯达克上市。

此时距离港交所推出IPO新政有五个月时间。今年4月份，李小加推动了港交所二十五年来上市制度最大变革。其中的一大变革是，允许未盈利生科科技在港交所主板上市。该上市新政一经推出后，生物科技企业一片叫好。

在第三届中国医药创新与投资大会期间的投资人经验分享论坛上，元明资本创始合伙人田源对第一财经记者等在场人士表示，港交所是在想不到的时间以及地点开辟了一个新的通道，为投资人开辟了一个退出通道。

李小加表示，之所以港交所推出这样的新政，是希望可以雪中送炭。“原来的市场允许你去上市、去拿公众的钱，是到了企业发展到比较成熟的阶段。因为企业到了这样的发展阶段，自身的风险相对偏低。然而，对于生物医药企业而言，恰恰最需要钱的时候，反而是在最初研发阶段。但新药研发这块，又恰恰是中国资本市场包括香港在内的短板，没有为此进行雪中送炭过。随着中国医药行业的发展，这到了必须雪中送炭的时候了。”

耗时长、投入高、成功率低，是所有创新药物研发过程中必须经历的“九死一生”历程。但创新药物的研发，涉及到的不仅仅是资金投入，还有投资人如何退出。在美国，早期介入投资的机构，后续可以通过纳斯达克市场退出。纳斯达克基于对生物科技企业不做盈利要求的上市制度，也培育了一批具有世界影响力的创新药企，如有基因泰克、安进、健赞、Biogen等。

不过，不同于纳斯达克对生物科技企业“毫无要求”的上市门槛高，港交所还是设定了一些上市条件，包含企业要通过概念开发流程；通过第一阶段临床试验、且主管当局不反对开展第二阶段（其后阶段）临床试验；产品须进行人体测试；市值至少15亿元等等。

李小加解释称，港交所要做到雪中送炭，就意味着上市的门槛不能设定得很低，要让生物科技公司在缺资金的时候能够筹集到资金，但又因为市场对于这类公司的接纳还不够成熟，需要一个过程，因此需要找到一个平衡点。

李小加亦称，香港市场是“天生不足”，一方面资金的量、估值的高度远不及内地的A股市场，后者仍然是一个相对封闭的市场；和美国纳斯达克市场相比，后者的生物医药上市板块已进行了二三十年，而香港市场今天才开始“转弯”。

市场成熟至少需三年

田源对第一财经记者表示，目前已上市的生物科技科技公司股价破发，原因多种多样，如宏观环境带来的市场趋冷，再是有上市的公司估值定价过高等等。

生物医药企业与生俱来的高风险基因，对于港股的二级市场投资人而言，不得不慎重。

据BIO等机构统计，全球进入临床试验的药物中，能实现注册上市的比例仅约10%；完成一期临床试验的药物，能实现注册上市的比例约15%。在欧美市场，成功满足病人临床需求的创新药，回报颇丰。数据统计显示，部分新药在上市五年后即可高达60亿元至100亿元的年销售额。

然而，回到中国市场，在过往，创新药的回报情况并不乐观。“新药在中国上市后五年的平均销售额仅为0.5-1.5亿人民币，新药研发经济回报甚至为负。支付与流通环节薄弱导致新药上市后销售额增长缓慢，新药创新的回报机制不足。”田源表示。

香港这个尚在襁褓中的生物科技板块，二级投资人对生物科技公司的估值定价、风险预判尚未形成一套成熟的机制。

田源表示，对比1996年至今纳斯达克生物科技指数与综合指数，生物科技板块回报远远优于市场平均水平，但其波动性较市场平均更为剧烈。美国市场已历经大幅多次波动，投资者以具备专业分析能力的机构投资者为主；而中国和香港投资者尚未经历市场教育、专业判断和风险意识不足。

一位在香港从事过市场研究的分析师对第一财经记者表示，生物科技公司上市后出现接连出现股价破发，一方面是因为自身估值过高，另外一方面是没有真正愿意接盘的投资者出现，而二级投资者要充分了解熟悉这些新来的企业，需要一定的时间。“像港股市场这些新上市的生物科技公司，一上市市值普遍都很高，这在其他市场是不常见的。而目前香港市场熟悉中国生物科技企业的投资人并不多，那些最熟悉的投资人，其实现在大部分都成为了已上市的这些企业的基石投资人。短期来看，让不懂的人去接着这些熟悉的人的盘，颇有挑战性。”

除了高风险外，信息的不对称问题，又是创新药研发的另一本质特征。

李小加也表示，生物科技是比较容易产生内幕交易的行业，而很多都是信息不对称造成。信息的不对称也造成了股价上上下下、大红大紫。之后一旦股价下来，大家又会质疑是有老鼠仓，最后会导致市场难有公信力可言。“因此港交所也在让大家不断收风险、收风险，也让大家清楚风险的边界。”

李小加表示，香港市场作为国际市场，跟美国市场本质上是没有区别的。美国市场是属于机构高达发达的市场，是十几个分析员能够基本垄断的市场，但那种垄断是市场垄断行为，不是非法的垄断。而且他们又有强烈的自律，熟悉市场语言规则逻辑，对市场判断有着一整套的逻辑。但香港市场尚未形成这样环境，这需要大家共同努力，需要三到五年，或者五年到八年时间。